撰文者 : 台灣大學財務金融系(所) 邱顯比教授
2024年3月如果要選關鍵字，除了「米酵菌酸」恐非「00940」莫屬。元大台灣價值高息ETF（00940）3月11日開募，隔日就傳出銷售額已破千億元，投資人解定存、借房貸的傳聞更讓新聞熱度直線上升，3月18日ETF成立日規模已超過1700億元。台股ETF狂潮其實2023年就已啟動，復華台灣科技優息ETF（00929）是首檔月配息台股ETF，6月1日成立至2024年3月規模已超過1500億元。統一台灣高息動能ETF（00939）成立規模也高達531億元。台股ETF在2022年初總規模尚不及5000億元，2024年初已超過1兆5000億元，高股息ETF是成長主力。
台灣銀行存款利率長期偏低，考慮通膨因素後錢存銀行實質利率為負，民眾對於高利率商品需求十分殷切，能提供較高殖利率與配息率的國外債券基金，特別是非投資等級債（之前叫做高收益債）基金極受歡迎，規模動輒數千億台幣。2008年全球金融風暴之後，各國央行普遍以降息及寬鬆貨幣政策振興經濟與金融市場，起初債券型基金資本利得與利息兩頭賺，但是殖利率降無可降時，投資債券的收益率極低，許多債券型基金只好拿部分本金出來維持配息率。2022年美國聯準會為了抑制通膨暴力升息，債券型基金迎來大災難，年報酬率損失達雙位數者比比皆是。部分投資人開始意識到債券型基金（包括ETF）其實是有不小的風險，而且5%以上的配息很難不動到本金。儲蓄型保險是台灣民眾另一個固定收益管道，保險公司吸收了大量資金，但近年來金管會控管保單風險，對預定利率加強限制，使得儲蓄型保單吸引力降低，2022年債券大跌又重創保險公司，原本所扮演重要固定收益產品提供者的角度大幅減弱。
台灣股票市場過去20年平均現金股利殖利率（股息率）接近4％，被許多外資認為是基本面良好的股票市場。有趣的是大部分追求固定收益的投資人以債券型基金及儲蓄型保單作為主要工具，很少認真考慮以較大部位投資台股領取定存利率數倍的股息。近年來隨著自媒體興起，愈來愈多理財達人、網紅大力股吹「存股」觀念，亦即以賺取股息為目的的股票投資，而高股息ETF又是達人網紅經常推薦的投資工具。然而高股息ETF引起台灣投資人大量關注卻是在2022年之後。依照財務理論，高風險高報酬，低風險低報酬，而高股息股票多為現金流穩定，未來成長機會不高的成熟產業，在股票中相對風險較低，長期報酬也較低。例如截至2023年底元大台灣卓越50（0050）過去10年累積報酬率215%，而元大台灣高股息ETF（0056）的10年報酬率是184%，如果進一步看2014-2021期間8年的累積報酬率，0050是213%，0056僅有120%。高股息ETF報酬率遠低於一般型ETF，追捧的人自然不多。2022年因為升息股債雙跌，高股息ETF因成份股風險較低，損失也較少，0056全年下跌18%，遠低於0050的-22%及所有台股基金平均的-27%。2023年原來屬於高股息的電腦廠商如廣達、緯創等因搭上AI列車大漲，高股息ETF也水漲船高，0056全年大漲58%，是0050漲幅的兩倍，也高於台股基金47%的平均報酬率。合併2022、2023兩年，0056以29%報酬率完勝0050的1%與台股基金平均的7%。行為財務的研究中有一個偏誤叫做代表性偏誤，投資人常以偏概全，代表性偏誤其中一個現象是近期效應，投資人把最近看到的，例如廣受媒體關注且大漲的產業或主題視為可持續的常態，結果就是追高（殺低）。台股高息ETF 2023年以來的狂潮，除了投資人對高息產品的剛性需求及基金行銷的引導外，媒體及投資人對高息ETF 2022-2023超常表現過度延伸也功不可沒。
基金界有句老話，「好賣的基金後續績效不好，後續績效好的基金不好賣。」投資人很容易認同追逐前一兩年表現特別突出的主題，問題是等到許多投資人認同，基金公司順勢推出產品時，市場往往已經達到高點，這也是為什麼主題型基金、ETF推出後表現不如投資人預期的主因。基金是規模經濟的行業，基金公司主要收入是管理費（經理費），管理費收入是資產規模乘以固定（或大致設定）的管理費率，管理資產規模愈高，總收入就愈高，就愈有足夠資源聘請優秀團隊，做好的研究、行銷，與交易對手有更大議價空間，甚至有能力回饋客戶，例如規模龐大的ETF通常管理費率也相對較低。在商言商，投資人需求殷切，行銷只需順水推舟的新基金（ETF），投信公司沒理由不發。基金行業有點類似漁業，出海捕魚不是每天收穫一樣多，每個季節捕獲的魚種也不一樣。當烏魚群湧現時，作為漁夫，當然拼命去網。不過行有行規，投信公司固然不需推掉上門的生意，但做為投資人資產的善良管理人，在教育及行銷手法上有應盡的義務及不可踰越的界線。例如這個行業的人都知道指數歷史模擬，或所謂回溯測試，多多少少有先射箭再畫靶的味道，回溯測試結果與未來可能存在不少差異。如果投信公司在行銷上過度強調模擬結果，但卻對歷史模擬不代表未來輕描淡寫，致使投資人過度樂觀，類似這種踩在邊線附近的做法，對投信產業長期發展並不是好事。
ETF在歐美先進金融市場已成為舉足輕重的投資工具，隨著ETF規模愈來愈大，相關的研究也逐漸受到重視。其中一個議題是「尾巴搖狗？」，ETF被動持有指數成份股票（或債券等金融商品），當成份股漲跌時，ETF隨之漲跌，如果成份股是狗，ETF就是尾巴，狗搖尾巴是正常的。但是當ETF規模夠大，ETF成交量佔成份股成交量達相當比重後，會不會ETF對成份股的買賣反過來影響成份股的價格，造成尾巴搖狗的現象？被動式ETF大多以成份股市值加權，當某一成份股上漲時ETF所持有或買進該成份股會增加，另外ETF如果報酬優異會吸引新的買盤，進一步增加對成份股的買盤，如果成份股下跌則反之，所以ETF有助漲助跌的效果。但是如果ETF的被動投資造成某些個股價格嚴重被高估或低估，就為主動型基金經理人或其他精明的投資人創造買低賣高的機會，時間拉長一點，市場自然有其平衡機制。另外站在ETF發行者的立場，也不會希望對成份股買進賣出的動作造成其價格過度波動，甚至被其他投資人針對套利（吃豆腐），這些都會傷害到ETF的報酬率，進而傷害ETF的規模，最後傷害ETF發行者的經理費收入。這次00940因規模很大，選股及進場機制是否引發成份股價格波動備受矚目，也提供業者後續產品設計很好的借鏡。
「00940」之亂凸顯部分投資人衝動、基本投資理財知識不足的問題，例如相信ETF 10元的發行價格是「便宜的」，相信100萬元的投資每年可以穩收8萬元股息。很多人呼籲要加強投資人教育，這當然很重要，但是行為財務的研究告訴我們很難透過教育把大多數投資人教好。人類有懶惰、拖延、以偏概全、選擇性相信自己認同的資訊、不擅長處理複雜資訊等種種缺點，說實在很難在事前把所有投資人教育到完全了解他們所買的理財產品。實作通常是最有效的學習方式，特別是犯錯的教訓更讓人印象深刻。00939、00940很多投資人在認購前並不十分了解ETF選股機制、回溯測試的意義、成份股股價與股息的關係、ETF透明的成份股可能被吃豆腐、合理可持續的配息率、淨值可能跌破發行價…等重要觀念，但是在認購後看到各種媒體大幅且深入報導分析，又親身體會淨值、股價變動後，懂的東西一下子就多了很多。我個人認為投資理財教育的第一課，也是最重要的一課，是分散投資的觀念，包括投資標的的分散與投資時點的分散。妄想一步登天，孤注一擲是很多投資悲劇的根源。只要投資人不是押上身家性命，即使買錯產品或運氣不好也不至於傷筋動骨，每次犯錯學會一些東西，很快就不再是理財小白。
ETF有投資分散、費用低廉、透明度高、交易方便等諸多優點，對投資人及金融市場皆有重大功能。以高股息ETF為例，雖然長期報酬率低於一般型ETF，但風險也比較低，如果能略為分散投資時點且長期投資，平均5%左右的年配息率加上2%的資本利得，還是有很高的達成機率。邁入老年化的台灣許多退休族希望有月配息或季配息商品以支應退休生活費用，高股息ETF的配息率及長期報酬率優於定存、儲蓄險及債券基金，對退休理財提供了一個相當實用便捷的工具。相對於投資人透過投資高股息股票「存股」，高股息ETF更能分散風險且易於管理。想賺取股票市場優於固定收益的長期報酬卻又不懂個股操作或屢戰屢敗的投資人，ETF提供一個獲得市場報酬而不被專業投資人割韭菜的管道。發達的金融市場對產業發展有很大助益，台灣電子業今日的繁榮興盛與活躍的台股市場脫不了關係。ETF集合眾人資金，ETF產品及規模成長將會成為台股市場重要支柱之一。
今年ETF大爆發，恰如春暖花開，繁花處處。短期雖然有些過熱，有些亂象，有些野蠻生長，業者與投資人都有一些可以檢討改進的地方，但問題不是太嚴重，整體而言可喜之處大於可慮之處，台灣ETF產業已經走向規模經濟的良性循環。