時至今日，全球指數股票型基金及主動式交易所交易基金（Exchange Traded Fund，以下簡稱ETF）已不在是單純的金融創新產品，而是逐步演變為支撐全球資本市場流動性的核心支柱。根據研究暨諮詢公司ETF GI數據顯示，截至2025年11月底，全球ETF的資產規模已自2024年底的14.85兆美元成長30.9%至19.44兆美元，再度創下新紀錄。2025年淨流入資金為2.04兆美元，亦創歷史新高，是連續第78個月的資金淨流入，成為驅動全球資產配置多元化的核心引擎。
在台灣，ETF亦已成為投資人日常理財的重要選項，市場滲透率亦達到歷史新高，顯示台灣資本市場的成熟度與金融科技整合能力逐步提升。然而，ETF快速的規模成長亦對市場帶來了前所未有的挑戰，特別是當市場面臨極端事件、ETF 的交易便利性與其底層資產的流動性出現「非同步」時，如何確保ETF制度具備足夠的防禦韌性與風險控管能力，已成為維護市場秩序及保障投資人權益的關鍵課題。
本文將從制度面出發，解析ETF價格形成與風險管理的基本架構，進一步說明我國最新修正的ETF暫停交易與折溢價相關控管機制的設計邏輯及實務運作，協助投資人理解法規公告背後的監理思維。
ETF制度特性與價格形成機制
ETF與一般共同基金最大的差異，在於其具有「雙層市場交易機制」，次級市場（Secondary market）提供如同股票便利的即時交易，其價格係由市場供需撮合形成；而初級市場（Primary market）則為投資人透過參與證券商（Participating Dealer, PD）的實物或現金申購贖回機制，使ETF的流通單位能隨市場需求彈性調整。雙層市場交易機制的設計目的，在於透過兩市場間的套利機制，使ETF市價與其淨資產淨值(Net Asset Value, NAV)維持合理連動。
當市價高於淨值時，市場參與者可透過申購ETF單位並於次級市場賣出，以增加供給，抑制市場溢價；反之，當市價低於淨值時，則可透過買回機制減少流通單位，以支撐市場價格。此一機制在正常市場情況下，多能有效發揮功能，維護ETF價格與淨值之合理連動。
然而，當ETF所追蹤之成分證券位於海外市場，且遇有休市、交易時差或短期價格資訊中斷時，申購與買回的即時性可能受到影響，市場價格便可能反映投資人對未來價格走勢的預期，而出現短期折溢價擴大的情形。此類價格變化，並不意味著制度發生失靈，而是市場在資訊有限情況下，透過價格機制進行調整的結果。
因此，建立完整、彈性且透明的風險管理制度，降低市場操作與資訊不對稱所帶來的風險，成為維護ETF交易秩序與保障投資人權益的關鍵課題。這也是我國在最新規章修正中，針對暫停交易、申購部位賣出時點及折溢價資訊揭露加以強化的核心考量。
國際市場ETF監理實務
以國際主要市場監理經驗觀之，如美國、日本、香港及韓國等主要市場，對交易所交易商品（ETP，包含ETF）商品，普遍採取尊重「市場價格發現」功能的監理原則。因為折溢價本身是ETF雙層市場交易下可預期之現象，過度追求消除所有折溢價，反而可能削弱市場價格發現功能，並使投資人誤以為 ETF 價格必然等同於即時淨值，進而忽略市場風險的存在，因此，多數國際監理機關通常未將折溢價視為必須即時消除的異常現象。
在ETF成分證券所屬之交易市場面臨休市、存在交易時差或資訊暫時不連續的情況下，國際市場仍允許該等ETF在該市場持續交易，使價格得以反映期貨市場、相關商品價格或投資人對未來走勢的預期。在交易制度設計上，這些市場雖普遍設有價格波動過大時的交易調節或暫停機制，但通常以整體市場或極端情境為前提，而非僅針對ETF設定暫停交易之標準，顯示暫停交易被視為市場監理之最後手段，其目的在於防止市場失序，而非取代價格發現或套利調節機能，以避免過度干預市場，維持 ETF 作為即時交易工具的核心價值。
臺灣ETF折溢價監理機制
我國市場高度重視ETF折溢價及交易風險，本公司已訂有公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點，當有價證券的成交價格或成交量出現異常波動，達到公告標準時，提醒投資人注意交易風險，其中ETF折溢價亦列入監控範圍。當ETF折溢價超過10%，且伴隨價格漲跌幅異常、券商集中度過高、券資比異常等情況時，均會公布注意交易資訊，且對於連續達公告標準的ETF，亦會採取預收款券管理與分盤撮合等處置措施，以降低折溢價風險。
我國市場亦設有盤中及開收盤階段的價格穩定機制，包括：
1. 暫緩開盤及收盤機制：於開盤或收盤時段，若價格波動劇烈，暫緩2分鐘撮合，提供投資人重新評估交易策略的時間。
2. 瞬間價格穩定措施：盤中若出現極端價格波動，同樣暫緩撮合，以抑制非理性交易，維護市場秩序。
此監理機制有效保障投資人權益，維持市場公平性與穩定性，使市場在資訊有限或波動劇烈情況下仍具韌性。
ETF制度轉型的重要轉捩點
2024年底，受惠於中國大陸經濟刺激政策的釋出，全球市場資金對相關資產展現高度的投資意願。臺灣市場亦不例外，其中「永豐中國科技50大ETF（證券代號：00887）」由於中國政策利多釋出後，即適逢中國十一長假，標的市場休市導致初級市場的申購機制無法即時回應次級市場噴發的買盤需求，以致於在該檔ETF在短時間內發生了高度的溢價，市價一度偏離淨值超過200%，儘管投信公司在高度溢價期間公告提醒投資人應注意高度溢價，然在市場非理性情緒的主導下，依然無法阻擋市場資金的湧入。
是以，為進一步守護投資人權益並穩定市場秩序，除既有之折溢價監理機制外，證交所亦建立了一系列ETF監理制度與風險管理機制，其中包括ETF暫停交易機制、放寬ETF申購部位次級市場得賣出時點及強化折溢價資訊揭露等多層次措施，期能降低市場風險。
(一)「ETF暫停交易」機制的法制化
為強化ETF在極端情境下的風險控管能力，並避免國外成分證券ETF於標的市場休市期間，因資訊不連續而出現價格大幅偏離淨值的情形，將「ETF申請暫停交易」機制法制化，讓市場價格發現功能可能暫時失靈時，提供具明確法源依據與客觀適用條件的預防性措施，以維護市場秩序與投資人權益。
參酌現行上市、上櫃及興櫃公司申請暫停交易的做法，並設置明確條件，確保暫停交易僅於必要時啟動，條件包括：
ETF主要投資的國外市場休市期間，與我國市場交易不同步的情形須連續達五個營業日（含）以上，且該市場投資比重須占基金淨資產價值六成以上；
該ETF最近可計算營業日的淨資產價值低於一定門檻，或於申請日前連續二個營業日，折溢價幅度均達一定比例以上，顯示價格偏離情形已具結構性風險。
符合上述條件時，投信公司及期信公司得提出暫停交易申請，且相關申請須於標的市場休市前四個營業日提出，以確保市場及投資人有充分的因應時間。
「ETF暫停交易」機制強調事前管理與預防性控管，透過明確的申請條件與程序，使發行人在評估自身管理折溢價能力後，得於必要時採取暫停交易措施，有效降低ETF價格在資訊高度不對稱期間出現非理性波動的風險，提升市場制度的彈性與防護韌性。
(二) 放寬申購部位次級市場賣出時點，降低市場溢價風險
在現行制度下，國內成分ETF於完成申購後即可於「當日」在次級市場賣出，國外成分證券ETF則可於申購後「次一營業日」在次級市場賣出賣出。然而，當ETF被列為處置有價證券時，基於證券經紀商須採行「預收款券」措施，投資人原則上須待申購後「次二營業日」始得於次級市場賣出。為避免在ETF高度溢價期間，部分市場參與者藉由申購後立即賣出賺取價差，現行制度亦要求流動量提供者比照一般投資人，於申購後次二營業日始得賣出，以確保賣出時點的公平性。
然而，從實務運作角度觀察，ETF申購作業本身即已具備「預收款券」的實質效果。投資人在提出申購申請時，即須全額繳納申購款項，該筆資金於申購完成前已無法挪作他用，ETF申購單位亦屬於在途庫存，投資人實際上已承擔相應的資金鎖定與市場風險。以00887事件為例，由於申購部位須延後至申購後次二營業日方可於次級市場賣出，致使市場在高度溢價期間，缺乏可即時形成的賣壓，致無法快速收斂溢價。
因此，為有效收斂ETF折溢價並兼顧市場公平性，放寬ETF申購部位於ETF列為處置證券期間賣出時點，當ETF列為處置有價證券期間，投資人及自營商（含流動量提供者）之申購部位，既已完成申購款項繳納，且在途庫存無法挪為他用，即得視為具備預收款券之性質，其賣出時點得回歸一般ETF交易規範辦理。亦即，「國內成分ETF」經投信事業確認後，申購「當日」即可於在次級市場賣出；「國外成分證券ETF」則於申購後「次一營業日」即可在次級市場賣出，無須再一律延後至申購後次二營業日。透過此一調整，制度不僅避免初級市場與次級市場在途部位管控標準不一致所造成的混淆，也使套利與流動性提供機制得以在必要時即時發揮功能，有助在降低ETF於極端情境中出現過度折溢價的風險。
(三) 強化折溢價資訊揭露
參考國際主要ETF市場之監理實務，包含香港、日本及美國等地，皆有建議投信公司於其內部控制作業辦法中，明確訂定ETF折溢價過高時之管理與資訊揭露程序。折溢價係ETF雙層市場交易機制下可預期之市場現象，然當折溢價幅度過大且持續時間過長時，若未能即時向投資人充分說明，確實可能提高交易風險，並對市場秩序及投資人權益造成影響，因此相關制度設計的核心精神，在於透過即時且充分的資訊揭露，協助投資人理解折溢價形成之背景與潛在風險，避免市場因資訊不對稱而出現非理性交易行為，進而影響ETF市場之健全發展。
為有效降低市場折溢價風險並提升資訊透明度，我國參採國外制度作法，強化ETF折溢價之資訊揭露要求，修正本公司「對有價證券上市公司及境外指數股票型基金上市之境外基金機構資訊申報作業辦法」，要求投信業者於其官方網站揭露更完整之折溢價資訊，如投信公司應於其網站揭露ETF最近一年及最近一季之折溢價資訊，並以表格或折線圖等視覺化方式呈現，使投資人得以直觀掌握折溢價之歷史變化趨勢，而非僅憑單一時點之數據進行判斷。另倘ETF折溢價於一段期間內持續超過一定比率，投信公司亦應列示可能造成折溢價擴大之重要影響因素，以協助投資人在充分知情的基礎上，審慎評估交易風險。
此外，亦要求投信公司於其內部作業辦法中，訂定ETF折溢價達本公司「對有價證券上市公司及境外指數股票型基金上市之境外基金機構資訊申報作業辦法」，即啟動提醒投資人注意交易風險之相關措施。透過此一資訊揭露與內部制度的強化，不僅可提升投信公司之自律機能，亦有助於引導市場理性交易，使折溢價風險得以透過市場機制逐步消化。
結語
整體而言，ETF暫停交易機制是風險管理體系中的最後一道防線，而非價格調整工具。從國際經驗到我國監理機制設計，其共同精神皆在於尊重市場價格發現功能，並在必要時透過審慎且透明的方式介入，以維護市場秩序與投資人權益。透過ETF暫停交易機制、放寬初級市場申購部位賣出時點及強化折溢價資訊揭露等，我國ETF制度兼顧市場效率與投資人保護，使市場具備高度韌性。
未來，隨著ETF商品型態與投資策略持續演進及多元化，相關制度仍將滾動檢討與精進，證交所核心目標始終一致，即在市場效率與風險控管之間，取得穩健且可持續的平衡，為投資人打造公平、透明且具韌性的交易環境。