臺灣證券交易所 文刊中心

＜English version＞

國際ETF市場的規模與檔數快速成長。以ETF GI在2025年8月的資料而言，全球共有13,047檔ETF，資產規模約176,400億美金。相較於2020年全球ETF檔數共7,410檔，資產規模約77,310億美金，檔數成長了76%，資產規模成長了128%。

全球ETF市場的快速成長歸結於不同的因素，往往也與當前的經濟、政治、法律、產品設計、投資人屬性、市場情緒等息息相關，因此我們也難以歸因於單一因素來說明全球ETF市場規模擴大的發展關鍵。然而，我們依然可以從ETF發展的歷程中，找到當前國際間主流關心的議題與這些關鍵議題對臺灣的ETF市場啟示。本文將概述目前全球ETF領域的主流議題，包含主動式ETF的創新、主題型ETF的蓬勃發展、ESG投資的轉化、現金管理型ETF的趨勢等，並將就這些議題對臺灣ETF市場的啟示進行說明。

在全球ETF市場上，主動式ETF近年獲得大量關注，不只因為其發行檔數與資產規模快速成長，也在於其產品創新帶給整個產業及投資人巨大的影響。主動式ETF最大的好處在於其結合了經理人的主動操作以及ETF方便交易的特性。在主動式ETF發展的這幾年間，其產品設計的多樣化更將此優勢發揮到極致，這也體現在主動式ETF的結構、策略運用、底層資產等。

以主動式ETF的結構而言，最常被討論的是每日揭露持股的議題。由於主動式ETF最早發展時，其設計為全透明結構，也就是主動式ETF必須每日揭露其持有的成分證券。這也讓部分資產管理業者擔心其交易策略會被其他業者複製，甚至有先行交易(Front Running)的情形。對於此點，美國SEC在2019年核准了Precidian Investments的ActiveShares模型，此模型讓主動式ETF可以不必每日揭露完整的持股資訊，也就是不透明式ETF(Non-Transparent Active ETF)。另外在2020年時，美國SEC更核准了Blue Tractor半透明架構，這種結構會在收盤後揭露一個「代理組合 (proxy portfolio)」，而不是實際持股。這個代理組合的風險報酬特徵與基金的實際投資組合高度相關，但又不完全一樣，既能讓造市商有效套利，又能保護基金的策略不被立即複製。而多資產ETF也多有運用主動式管理的架構，主動式管理的多資產ETF由專業基金經理人根據市場情況調整投資組合，管理費用通常較高，但也因為能由經理人主動操作，當市場發生重大變動時，也能有相對的因應操作來調整投資組合。若以檔數而言，按照彭博終端機截至2025年8月31日之資料，全球342檔多資產ETF[1]中，共有228檔採取主動式管理(占整體67%)，114檔採取被動式管理(占整體33%)。若以資產規模而言，全球多資產ETF 75,548.66百萬美元中，採取主動式管理的資產規模為39,586.61百萬美元(占整體52.4%)，採取被動式管理的資產規模為35,962.05百萬美元(占整體47.6%)。

另一方面，在策略運用上，Covered Call ETF的發展也備受關注。Covered Call ETF的中文一般譯為掩護性買權ETF，這個經典的交易策略通常以兩個部分組成，第一為持有資產現貨(即持有股票或ETF等)，第二為賣出相同標的之買權。此交易策略的優勢在於，若是認為標的短期內較無大漲的可能性，即可透過賣買權的方式收取權利金，這也是除了標的本身之外的主要的收益來源。然而在標的下跌時，由於下檔無保護，因此下跌的損失可能很大，但可透過權利金的收入來彌補一點損失。而此交易策略初在2007年底美國市場推出首檔以Covered Call 為基礎的ETF，2010年加拿大、2012年韓國、2020年愛爾蘭、2022年日本、2023年澳洲、2024年香港隨後都有相關產品推出。Covered Call ETF新產品的推出甚為迅速，整體Covered Call ETF的資產規模已經超過1,000億美金以上。[2]

早期的Covered Call ETF主要是被動追蹤指數，例如Invesco S&P 500 BuyWrite ETF即是以追蹤Cboe S&P 500 BuyWrite Index (USD)為主，其基金資產90%以上用於複製標的表現，並同時執行賣出該標的買權的策略。而到近年來，市場上亦出現主動式操作的Covered Call ETF如2020年成立的JPMorgan Equity Premium Income ETF(JEPI)，即是以約80%投資於大型股，20%投資於ELN(equity-linked notes)，並透過ELN來達成Covered Call策略。除此之外，有別於以往的Covered Call策略，有發行人亦透過操作0DTE期權來達成Covered call的效果。0DTE(Zero Days To Expiration)指的是在到期日當天交易並到期的期權合約。傳統的 Covered Call ETF 通常會賣出到期日較長（如一週、一個月或更久）的買權，以換取權利金。而在Covered Call ETF領域引進此策略屬於相對新穎且充滿爭議的做法，一方面經理人可以根據每日市場狀況重新設定賣出期權的履約價和策略，也可以透過每日賣出買權獲得穩定的權利金收入，但另一方面也因為每天都需要交易造成較高的交易成本可能侵蝕獲利，並且0DTE策略的實施需要高度精準的量化模型與複雜策略來捕捉在極短週期內變動的價格，也使投資人理解整體ETF運作機制更加困難與複雜。

運用0DTE的經典案例如Roundhill在2024年發行的 S&P 500® 0DTE Covered Call Strategy ETF(XDTE)。根據Roundhill官網的說明，此檔ETF是第一檔採用0DTE策略在S&P 500®上的ETF。此ETF採用合成複製法來達到S&P 500®的績效(透過購買深度價內買權達成[3])，預期將有80%以上資產用於複製S&P 500®的績效，並且將在每日開市後售出0DTE S&P 500 Index買權，收得的權利金將獲得穩定收益，此ETF也會在每週分配相關收益予投資人。

 
[1] 此處資料來自Bloomberg Fund Classification system定義： A fund that invests in a diversified portfolio of instruments across several asset groups, usually dividing allocations predominantly between equities and fixed income.
[2] ProShares’ High Income ETFs Surpass $1 Billion in Assets: As industry-wide assets in covered call ETFs exceed $100 billion….
[3] 參考自該產品說明書第2頁：https://www.roundhillinvestments.com/assets/pdfs/xdte_summary_prospectus.pdf

利率型ETF(interest rate ETFs)一般投資於固定收益證券例如政府債券、公司債等，以獲取穩定的利息收入為目標，並從其價格波動中獲得資本利得或損失。其中現金管理型ETF(cash management ETF)為利率型ETF的一個特殊子類別，主要投資於極短期且高品質的貨幣市場工具或透過合成複製法達到比傳統銀行活期存款更好的收益，並保持極高流動性與極低的風險。

現金管理型ETF在歐洲發源甚早，例如Xtrackers II EUR Overnight Rate Swap UCITS ETF追蹤Solactive €STR +8.5 Daily Total Return Index，即早在2007年上市，至2025年6月資產規模約175.9億歐元，資產規模相當龐大。€STR(Euro short-term rate)為歐洲中央銀行(ECB)發布的歐元區無風險隔夜拆款利率，此反映的是歐洲銀行間無抵押隔夜借貸的成本，被視為是歐元區最純粹的短期無風險利率基準。而這檔ETF設定的+8.5指的是在每日€STR 的基礎上，額外增加0.085%的年化收益。這是一個固定且預先設定的利差。這檔ETF會透過合成複製法來達到指數目標，具體來說會將每日總回報持續再進行投入，並透過SWAP合約來達到€STR+8.5基點的收益率。 

除了歐洲外，在亞洲的韓國近幾年此類型產品也蓬勃發展。韓國在2022年首次開放現金管理型產品(如KOFR、SOFR等)，開放後資產規模迅速成長。截至2025年6月底，根據彭博資料，SAMSUNG Kodex CD Rate Active(SYNTH)(459580)(資產規模8.46兆韓圜)、SAMSUNG KODEX Money Market Active ETF(488770)(資產規模6.49兆韓圜)均位於韓國資產規模前五大ETF之列。三星的459580 ETF為主動式ETF，其將60%以上資產投資於債券、存款利率相關衍生性商品等，並以KAP CD Index(Total Return)為基準指數，期望能獲取超過基準指數的報酬。KAP CD Index(Total Return)是追蹤由韓國的金融投資協會(Financial Investment Association)每日公布的存款收益(CD yield)所編製而成。488770 ETF也是主動式ETF，並將60%以上的資產投資於國內債券等。此ETF以KAP MMF Index(TR)為基準指數，期望能獲取超過基準指數的報酬。KAP MMF Index(TR) 代表短期貨幣市場表現，由KOFR、買權、CD、商業票據、電子短期公司債、剩餘1到3月的短債表現等組成。

在全球的其他國家，也有看到類似的現金管理型ETF如澳洲的BetaShares Australian High Interest Cash ETF、中國的銀華日利ETF、加拿大的US High Interest Savings Account Fund ETF等，這些ETF主要對於期待超過現金存款利率且具備高流動性的投資人具有吸引力，也一般會提供每個月固定的收益分配，達到穩定的現金流。

ESG的概念應用於ETF也是近年來熱門的潮流，惟相關的發展從最初投資人擁護ESG概念，到後來出現反ESG的浪潮，也顯示ESG概念應用於金融商品的爭議性。而國際發行人也對ESG投資有不同的觀點，例如根據2024年的報導，貝萊德由原本的ESG投資，變更為「轉型投資」(transition investing)。對貝萊德而言，投資策略不再僅是獎勵那些已經做ESG做很好的公司，而是轉變為與正在努力將其商業模式轉向永續發展的公司互動。會有此轉變，也是因貝萊德意識到僅僅獎勵在ESG方面表現良好的公司，可能無法推動有意義的成長，貝萊德也從被動的「獎勵」轉向主動的「參與」和「協助」。

而一直以來大力擁護ESG概念的歐洲，也意識到「漂綠」是ESG發展中的重要議題。因此歐洲金融監管機構(ESMA,European Securities and Markets Authority)2024年針對基金名稱中有相關ESG概念的詞彙進行規範，並規範其於2025年5月底生效。根據報導，這項規範也讓數百檔基金因此改名，由於一些原本名稱中有environmental-或impact-等的ETF或基金，其實有部分都有投資於含有石化業務的公司，因此這些基金紛紛改名。例如將名字更改為screened, transition, improve, progress, evolution等。這項措施也讓石化相關公司的股票投資短期現金流出，因為一些基金並未改名，為了遵守新規則而將資金撤出。

而根據2025年4月的報導[4]，Morningstar表示美國投資人已經連續10個季度將資金從ESG基金中撤出。這些因素或與美國總統川普反對ESG的態度有關，美國部分州也有通過反ESG的立法(anti-ESG legislation)，並且諷刺ESG投資是「覺醒資本主義」(woke capitalism)，讓大型發行人在ESG商品開發上卻步。然而也有研究指出，這些反ESG法案讓養老基金可能遭受損失，因為其限制了基金經理人投資於表現較好的公司或參與更廣泛的市場。

以全球的角度而言，2025 年第一季度全球可持續基金(Global sustainable open-end and exchange-traded funds)出現 86 億美元淨流出[5]，整體投資趨勢似有減緩，但亦有論者認為仍充滿機會。與此同時，值得關注的是主動式管理在ESG ETF上的應用。傳統被動式ESG ETF可能由於篩選標準不佳且固定，而篩選出許多「漂綠」的公司，主動式管理則讓經理人可以靈活變更投資標的，進行更深度的基本面分析，避免錯誤篩選。另外被動式ESG ETF也可能因為數據差異、ESG標準評級不同，對同一家公司有不同的分數，同時也因為科技進步快速，評量ESG的標準可能日新月異，都會影響到最終是否真的能篩選出最符合ESG規範的公司。使用主動式管理不僅可以排除一些具爭議性的公司，也更符合投資人所要求的「真永續」。然而主動式管理也會面臨費用率較高以及績效是否真的能夠勝過被動式指數的質疑，管理複雜的ESG策略也需要相當堅強的研究團隊。隨著投資人對永續、轉型等更高的要求，預期在ESG ETF領域也會有更深度的發展。

[4] https://www.cnbc.com/2025/04/28/trump-esg-funds-backlash.html
[5] Sustainalytics Insight: Record outflows to global sustainable funds.

主題型ETF的發展從傳統單純的追蹤一個產業，到現在更細緻、更加有前瞻性的捕捉正在改變世界、具有長期增長潛力的大趨勢，也使得相關主題型ETF成長迅速。 

例如在科技主題上，除了傳統的追蹤晶片、半導體產業的ETF，也開始有追蹤人工智慧與機器人(AI & Robotics)的ETF如Global X Robotics & Artificial Intelligence ETF不僅投資生產 AI 晶片或軟體的公司，也涵蓋機器人製造、自動化、機器視覺等 AI 應用領域的全球企業。它捕捉的是 AI 如何實際落地並改變各行各業的趨勢。除此之外也有關注基因編輯與生物技術的ETF如ARK Genomic Revolution Multi-Sector ETF積極投資於基因測序、基因編輯、分子診斷等生物科技領域的領導者和創新者。它投資的是生命科學的突破性進展如何影響醫療、農業甚至人類本身。

透過金融商品的創新演進，也代表發行人與投資大眾對於如何形塑我們下一代未來趨勢的看法。例如有許多捕捉社會趨勢變遷與下一代發展的ETF如Roundhill Ball Metaverse ETF投資於從元宇宙概念中受益的公司，包括虛擬平台、沉浸式內容、支付等層面。也有關注環境議題的ETF如First Trust Water ETF，此ETF投資於從飲用水基礎設施、水處理、水資源管理服務中獲益的公司，著眼於全球水資源日益稀缺和基礎設施老化的長期趨勢。同時也有關心未來食物議題的ETF如VegTech Plant-based Innovation & Climate ETF，此ETF是第一檔投資於基於植物的(plant-based)ETF，這檔 ETF 專門投資於那些從植物性替代蛋白質、細胞培養肉、永續農業技術等「未來食物」創新中受益的公司。它代表了對食品產業從生產到消費模式的根本性轉變。

可以發現當代的主題型ETF幾乎涵蓋了生活所有的面向，也在引領人們生活的下一代趨勢。除此之外，主題型ETF也相當貼近於投資人生活，配合著政治、經濟、法律等面向，發行人也推出特殊主題的ETF來滿足投資人需求。例如2023年成立的Unusual Whales Subversive Democratic Trading ETF，即是基於許多投資人認為，美國國會議員的投資活動可能因涉及特殊資訊而具備投資價值。其中前眾議院議長南西·裴洛西 (Nancy Pelosi)的投資表現尤其受到關注。因此這檔ETF主要透過投資美國民主黨議員或其家人揭露的投資標的進行投資。

投資行為的本身反映的是投資人對未來的期待，而發行人在發行主題型ETF時，也會注意投資人的需求，進一步發行產品。透過觀察世界各國的主題型ETF，我們可以事實上了解目前最熱門的議題，也一窺未來世界的發展趨勢。

參酌國際間主要的發展趨勢，對於臺灣的ETF市場應可生促進之效。臺灣主要的ETF市場分為兩大市場，分別為臺灣證券交易所(簡稱證交所)與證券櫃檯買賣中心(簡稱櫃買中心)。根據集保基金資訊觀測站的資料，截至2025年8月底，證交所上市ETF的資產規模約新台幣3.9兆元，其中國內成分股ETF佔其資產規模的81%。櫃買中心上櫃ETF的資產規模約新台幣2.8兆元，其中債券及固定收益型ETF佔其資產規模的99%。

證交所自2003年上市首檔ETF，陸續發展市值型、產業型、主題型等台股ETF，更於2009年與香港合作推出首檔境外ETF、連結式ETF等，接著在2014年上市了槓桿反向型ETF，推動我國ETF市場成交值成長。而後在2016年也有商品槓反型ETF、VIX ETF、REITs ETF等，近年來亦有ESG、高股息等Smart beta或主題型ETF上市，在2024年底更進一步開放主動式、多資產ETF等。無論以ETF資產規模、成交值、受益人次、商品多樣性等，證交所均為我國ETF投資人主要交易的市場。

以下分別討論上述若干趨勢對臺灣ETF市場發展的啟示。

(一) 相關規範的建構與開展之可行性

臺灣ETF市場業於2024年底法規開放通過發行人得以發行主動式ETF、被動式多資產ETF。此次開放主動式ETF得以直接投資股票或債券，但尚未開放得以投資於其他成分證券，且採取全透明之架構。觀察其他國家，本文以為，為促進我國ETF市場商品與生態系之健全，或可參酌國際經驗，考量逐步建構相關規範。

第一，開放發行人得以使用Fund of fund的架構，便利發行人建構其產品組合，發行組合型ETF。開放發行人可將ETF納入成分證券，將有助於發行人以更低的成本搭建投資策略。在全球資產管理市場中，ETF作為Fund of Funds（FoF）投資標的已是相當普遍的做法，尤其在美國、歐洲及亞洲主要市場，ETF被納入多層次資產配置架構中，成為提升資產管理效率與降低成本的核心工具之一。截至2025年8月31日，根據Bloomberg終端機資料，全球各國多資產ETF共342檔中，有230檔持有ETF作為成分。換句話說，約有66.7%的多資產ETF採取組合型基金ETF的方式運作，為目前各國發行人構建多資產ETF的主流作法。

而是否開放ETF使用Fund of Funds架構也是目標日期ETF能否在臺灣發行的關鍵之一。目標日期ETF(Target Date ETF)，是一種結合了退休規畫與ETF交易便利性的投資工具。這類ETF會隨著目標日期（通常是預計退休的年份）的臨近，動態調整其資產配置，從高比例的股票轉向較低風險的債券等資產，讓投資者在不同的人生階段獲得適合的風險回報。而要實現這種動態調整，發行商通常會將資金投資於多檔不同的股票和債券ETF，而通過FoF的架構發行商能夠更廣泛的分散風險且管理上也更為方便。

隨著全球金融市場日趨複雜，投資人對於資產配置工具的需求亦日益多元，我國現行ETF市場以被動式指數追蹤產品為主，雖能提供低成本與透明化優勢，然在市場劇烈波動或特殊經濟情境下，其缺乏彈性與調整空間，使部分投資人面臨風險控制上的挑戰。基於此，開放主動式多資產ETF的發展，已逐漸成為一項具高度潛力的市場需求。雖然我國已在2024宣布開放被動式多資產和主動式ETF，但目前市場上尚缺乏結合兩者優勢的「主動式多資產ETF」，特別是在目標日期型（Target Date）ETF的產品設計上仍有發展空間。此類產品可針對投資人不同的財務目標與時間軸進行動態資產配置，若結合主動管理機制，將能在市場波動或總體經濟環境變動時，靈活調整投資組合，有效控管下行風險，提升資產配置效率。

此外，臺灣投資人對「一站式」資產配置工具的接受度持續提升，從多資產基金與退休目標型基金的資金流入可見一斑。開放主動式多資產ETF，不僅可回應投資人對長期穩健配置與風險管理的需求，也有助於豐富ETF產品多樣性，促進整體資本市場之發展。

第二，開放發行人得使用複雜策略建構產品。例如在國外有悠久歷史的Covered call策略，事實上也有應用於國內商品如策元大加權策略N(ETN)，惟目前我國實務上並無相關ETF的發行。Covered Call ETF對我國投資人有著眾多效益。首先，Covered Call能夠提供我國投資人一種全新獲得穩定收益的方式。在目前我國投資人主要的現金流來源大多來自於股票的股息收入，Covered Call ETF的推出將提供另一種選擇，其權利金收入的頻率通常為每月或每季甚至每週，比股息發放更頻繁，這對於需要穩定現金流的投資人，例如退休族群，將非常有吸引力。

選擇權交易通常對於一般散戶來說，門檻較高且複雜。Covered Call ETF 將這個專業策略包裝成一個簡單的 ETF 產品，簡化了大眾投資人接觸選擇權交易的方式，不但讓更多人能夠享受到此策略的好處，也能夠藉此提升投資人對於選擇權策略的認識，並為之後推出更多選擇權ETF鋪路。與此同時，Covered Call ETF因其特性也有一些隱藏的風險，因此投資人教育至關重要。

此外，由於Covered Call ETF透過賣出期權來賺取權利金，這些權利金可以彌補股價小幅下跌時的損失。這使得這類ETF在市場面臨震盪或下跌時，表現通常會比單純持有股票的ETF來得更穩定，有助於平緩投資組合的淨值波動。對於風險承受度較低的投資人來說，能夠更好的應對市場的不確定性。不過在我國仍需釐清的是Covered Call ETF所賣出的買權是否可以當作ETF的配息來源、權利金收入應該歸類於哪種收益分配科目、Covered Call ETF的標的資產是否該要有限制、Covered Call ETF應該被歸類成期信託或證信託、賣出的買權成分標的是否需要與持有資產有一定相關性(例如持有SPY為基礎資產是否可賣出QQQ買權)等議題。

第三，可開展合成複製法與ETF成分證券更多的可能性。我國目前實務上採取合成複製法者限於特定類型的ETF例如槓桿反向型ETF，透過投資金融衍生性商品如期貨、選擇權等達到指數追蹤效果。無論在被動式管理或主動式管理，合成複製法給予發行人更大的空間靈活操作其成分證券，也有機會發展更多新形態商品。例如前述的現金管理型ETF，即主要投資於貨幣市場工具，也多有使用合成複製法。另若能進一步開放Covered Call ETF採行合成複製機制，將有助於提升資產配置與風險管理之靈活度，並促使發行人設計出兼具收益導向與風險對沖功能之創新型ETF商品，不僅回應投資人多元化需求，更有助於豐富我國資本市場商品架構，強化整體國際競爭力。

(二) 擴展主題型ETF之多樣性與國際合作

臺灣的ETF市場已具備多種多樣的主題ETF。近期臺灣相當熱門的ETF例如結合ESG與高股息等因子，廣受投資人的歡迎。惟應注意的是，國際間除了擁護ESG的投資者，近期反對ESG的聲浪亦有逐漸成長，各投資人面對ESG的態度陷於不確定。業者可思考發行符合投資人需求與最新趨勢的商品，並可在選擇成分股上從單純的ESG指標，進化為更深入的研究各公司對環境貢獻等，結合主動式管理，將各項因子綜合評估，找出既符合永續需求且能夠持續成長的優良公司與產業。

當然主題型ETF的多樣性不只在ESG上，我國無論在產、官、學界均有豐沛的研究量能與實務經驗，可透過互相交流探索最新的趨勢，找到符合臺灣市場特點的商品。而透過參與國際研討會、論壇、參訪等，亦可與各國業者、主管機關探討最新的國際趨勢與脈動，掌握市場發展最新動態。

(三) 更加完善生態系與探索下一代ETF

截至2025年8月底，台灣ETF市場共有22家發行人、66家證券商，在過去10年來臺灣ETF資產規模成長35倍，為亞太區第三大市場，僅次於日本與中國。我國的ETF生態系自2003年發展以來，整體市場參與者投入相當多心血，無論在投資人教育、商品研發、法規制定等均已有一定規模與成果。下一步或可更加鼓勵國際發行人來台發行商品，帶入更多國際間關注的議題與知識。尤其在商品研發上，由前文可以發現，越來越多的商品與策略可以「ETF化」。例如所謂Covered Call ETF即是將傳統用於期權策略的商品「ETF化」；現金管理型ETF即是將貨幣市場基金等短期利率工具「ETF化」。這些「ETF化」的商品讓其本身的策略或投資工具可以更接近一般投資人，讓投資大眾可以更好的進入過往難以進入的投資領域。

臺灣的ETF市場發展超過二十年，在下一個十年，我們面對更加多變的國際市場、更複雜的地緣政治問題、更多新奇另類的創新商品，故更須深入研究各國市場特色，以發揮我國專長，積極擴大我國ETF市場版圖；主管機關、週邊單位、業者、造市商、券商、公協會與投資人齊心協力、各展所長，為因應多變市場做好萬全準備。唯有眾志成城，方能厚植市場實力；唯有上下齊心，方能迎向新局。我們期許，未來十年臺灣ETF市場更加蓬勃發展，成為推動我國邁向亞洲資產管理中心的重要引擎。