臺灣證券交易所 文刊中心

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日本J-REIT自 2001 年首檔上市以來，歷經二十五年的發展，已成為亞洲規模最大的 REIT 市場，總市值僅次於美國及澳洲。截至2026年4月，J-REIT掛牌58檔，市值約16兆日圓，占整體日本交易所上市股票約1.5%，平均每檔市值約2,800億日圓；J-REIT不僅是日本民眾長期資產配置的重要工具，也是全球機構投資人配置亞洲不動產的重要標的。J-REIT的成功，並非來自房地產景氣，而是建立在法制架構、公司治理、多元的資產類型、靈活的資產管理策略，以及長期資本支持等多項制度優勢之上。更重要的是，日本市場實務上建立了一套由Sponsor(發起人)開發不動產、進入營運期後證券化成J-REIT、資產管理公司設定的經營策略(包含進行資產輪替、實施庫藏股買回、調整租金等)、處分老舊資產後再投資新物件的良性循環，同時讓投資人收取穩定的收益，不僅活絡資本市場，也持續推動日本城市更新。近年隨全球利率環境改變，以及日本銀行逐步調整對J-REIT的市場支持，市場亦面臨資金成本與估值調整等新挑戰；但在制度、治理及資產管理策略與時俱進下，仍展現相當的市場韌性。

臺灣REIT在2005年首次上市，與日本僅相差四年，但二十多年來市場規模有限，交易流動性及市場深度仍有相當大的成長空間，尚未充分發揮資本市場活化不動產市場及提供投資人穩定收益商品的功能。然而，臺灣REIT市場正迎來近二十年來最重要的一次制度改革。隨著政府推動基金架構REIT修法，未來朝向「信託架構」與「基金架構」雙軌並行，加上積極推動亞洲資產管理中心政策，為REIT市場注入新的發展動能。在臺灣REIT市場即將重大改革的時刻，日本J-REIT成功的發展經驗，值得臺灣參考。謹就近期與日本交易所、資產管理業者等交流所得，彙整資料研參。

臺灣現行REIT採取「信託制」，由受託銀行負責管理，但銀行通常並非不動產管理專家，故實務上，多委由不動產管理機構經營及提出管理建議，最終決策權仍歸屬於受託銀行。

日本係採取更接近上市公司的治理模式。J-REIT的投資法人本身是獨立法人，設有獨立董事會、監察人，依賴管理機構及獨立委員會治理，管理團隊擁有較高的主動決策權，能更快速地進行資產購買、處分、翻新與策略調整，有利於規模擴張。在上市制度上，日本J-REIT則係採分階段審查：先由金融廳及國土交通省審查資產運用公司的專業能力與經營資格，再確認投資法人的治理、內控及利益衝突管理機制，最後由東證所就資產規模、標的合法性、估價報告與上市適格性進行審查，整體流程約需一年。日本在上市前即完成資產品質與治理機制把關的作法，有助於建立投資人對市場的信任。

J-REIT投資法人設有董事會，由執行董事及監督董事組成；執行董事負責投資法人之業務執行及對外代表，監督董事則負責監督執行董事之職務執行。日本對利益衝突管理極為重視，由於Sponsor通常為資產管理公司的母公司，且多數Sponsor本身亦為上市公司，因此法令要求J-REIT投資法人設置的董事會中，監察董事人數必須多於執行董事，並建立多層防火牆。當管理機構同時管理多檔 REIT或兼營私募 REIT 時，必須透過標的分類、輪流分配等內部制度避免利益衝突。也因為資訊揭露透明、治理嚴謹，日本市場才能容許大量關係人交易而不損害投資人信任。對於Sponsor相關交易，日本亦透過董事會及外部董事審查、持股規範與第三方獨立鑑價等多層次機制，兼顧Sponsor資源整合的優勢與投資人權益。

依日本《投資信託及投資法人法》規定，J-REIT 本身不得從事不動產開發，因此開發工作主要由Sponsor負責。Sponsor不僅提供J-REIT初始資產，更負責後續收益支持，包含重建與資產更新等。大型不動產開發集團可藉由優質資產、品牌聲譽及管理資源，協助REIT建立穩定的資產組合與市場信賴。

當REIT持有的物件逐漸老舊、租金成長趨緩，或因市場需求改變而產生重建需求時，Sponsor通常會回購該資產，並同步將具穩定收益及較高成長潛力的新資產出售予 J-REIT，以維持REIT整體資產品質與配息穩定。Sponsor回購既有資產後，重新進行開發或改建，待開發完成後，可再出售予REIT，形成持續性的資產循環機制。

此外，日本針對此類資產移轉交易提供稅務優惠，有助於降低資產更新與移轉過程中的交易成本，進而建立穩定的資產供應管道與資本循環機制，成為推動日本城市更新及J-REIT長期發展的重要關鍵。

值得注意的是，日本制度下， Sponsor持股比例若超過50%，REIT 將無法適用稅務穿透機制，因此實務上Sponsor 持股多維持在5%至18%之間，使Sponsor與一般投資人的利益趨於一致。近年隨公開收購（TOB）等敵意併購風險升高，部分Sponsor則將持股比例提高至30%至40%，以強化對REIT的控制力及防禦能力。

J-REIT管理機構普遍積極投入旗下資產之營運與管理，主要原因在於其管理費收入，與J-REIT管理績效、資產規模等高度連動。相較之下，臺灣REIT多依據信託契約所約定，依淨資產或信託財產總額的一定比例收取固定管理費，管理報酬與實際營運績效之連結程度相對較低，因此較難形成持續提升資產管理效能的誘因。

此外， J-REIT亦會依據景氣循環及市場環境，靈活配置辦公室、物流、住宅、商場、飯店等不同類型資產，以分散單一產業或資產類別的波動風險。面對升息與通膨環境，部分業者亦透過租約設計強化收益韌性，例如導入抗通膨條款；部分物流業者更將九成以上租約之租金調整機制與核心 CPI 連動，使租金收入得以隨物價變動調整，藉以維持淨營運收入（NOI）的成長動能，並降低利息支出上升對整體收益之影響。隨著日本利率逐步正常化，J-REIT亦面臨借款成本上升、投資人要求較高殖利率及資產估值調整等壓力，因此更重視租金成長、資本管理與資產品質提升，以維持穩定配息能力。

管理機構也會主動檢視資產組合，適時處分報酬率偏低、老化或成長潛力有限的資產，並將處分所產生之資本利得分配給投資人，同時將資金重新配置至收益表現及成長潛力較佳的標的，以持續提升整體資產組合品質。當J-REIT 市價出現明顯折價時，亦可能透過庫藏股買回等方式，提高每單位收益與淨值，進一步優化資本結構。這種依據市場環境動態管理的機制，是J-REIT維持長期競爭力的重要原因。

2010年日本央行實施量化寬鬆時，將J-REIT納入直接購買資產清單，為市場注入流動性與信心。J-REIT因為穩定配息、專業委外管理、財報透明、英文揭露普及及獨立鑑價制度，更建立了長期的國際投資人信任。隨著日本逐步走出長期通縮並推動貨幣政策正常化，日本銀行對J-REIT的支持亦朝漸進退出方向調整，以避免一次性大量處分持股造成市場價格劇烈波動，反映政策面對市場穩定性的重視。

在資訊揭露方面，東證所要求J-REIT除定期財務報告外，亦揭露底層不動產組成、出租率、租金變動及各項營運績效，使投資人能掌握資產品質與營運狀況。由於海外投資人參與程度高，多數發行人亦主動提供英文資訊，日本不動產證券化協會（ARES）也透過英文說明會及投資人服務機制，強化國際溝通，進一步降低資訊不對稱。

目前J-REIT外資持股已接近五成，並透過2024年新制Nippon Individual Savings Account (NISA)[1]，日本家庭資金投入資本市場之規模明顯擴大，並帶動大量國民儲蓄投入J-REIT。外資參與不僅提升流動性，也強化治理，進一步推動J-REIT納入全球不動產指數，使ETF與指數基金必須被動配置，形成穩定的長期資金來源。

[1] NISA自2014年1月開始實施，個人在一般證券帳戶投資股票、投資信託等，資本利得及配息原則上須負擔約20%的稅負，但透過NISA帳戶取得的金融商品，其資本利得及配息免稅；網址：https://www.fsa.go.jp/policy/nisa2/know/

2025年6月27日，金融廳（FSA）明確將資料中心「設備」認定為不動產投資範圍[2]，包含電梯、空調系統、蓄電池、緊急發電、變電等設備，這些設備在建築設計時就與結構融為一體；但不包含可移動的伺服器(由租戶自行購買及維護)。資料中心設備成本占總成本約7成以上，在金融廳認定資料中心設備是不動產、可納入REIT投資範疇後，日本投資信託協會(JITA) 隨後於2026年6月10日修改並發布了具體營運層面的自律規則，將原本可分配折舊費用的60%上限字眼刪除，即允許100%折舊費用進行分配，且該規定全面適用所有封閉型REIT及基礎設施基金。對資料中心類型來說，解決了因高設備成本、高折舊費用導致的可分配利潤縮水問題，大幅提升配息競爭力，成為日本REIT制度近期重要的創新。

究其原因，主要在於資料中心、太陽能、風力發電等基礎建設雖然具有穩定的現金流，但因設備占資產比重高，會計上的折舊費用十分龐大。若僅依照會計盈餘分配，折舊將大幅降低帳面可分配利益，使投資人實際收到的配息偏低，無法真實反映資產所創造的現金流，也降低市場投資意願。

因此，日本在兼顧債權人保障及資本維持原則下，適度放寬折舊分配限制，使 REIT可以將原本屬於非現金支出的折舊費用，回饋給投資人。此舉不僅提高配息能力，也使資料中心、物流中心、再生能源等重資本支出資產，更適合透過 REIT進入資本市場，擴大J-REIT的投資範圍。

[2] 日本金融廳於平成26年(令和7年)6月27日發布之「投資法人に関するＱ＆Ａ」の改訂について，網址：https://www.fsa.go.jp/news/r6/shouken/20250627/20250627.html

由於臺灣與日本法制不同，若直接引進日本的投資法人制度，將涉及公司法等大幅修法，成本極高。因此，我國政府目前推動的「基金架構 REIT」修法，是一條更務實、成本較低的道路。未來在《證券投資信託及顧問法》下新增REIT基金型態，與現行信託架構並行，形成雙軌制。基金架構下，專業不動產管理機構可負責資產配置與管理，受託銀行則回歸資產保管與監督職能，將有助於提升管理效率與市場活力。

相較日本在上市前即進行完整的資產與治理審查，我國現行制度較著重受託機構申請、風險分散、收益穩定與投資人分散等要求；未來基金架構若能兼顧本土法制並強化前端治理與資產品質審查，可望進一步提升市場信任。

從日本經驗觀察，Sponsor的角色至關重要。未來臺灣基金架構REIT若允許關係人交易，將有機會吸引大型建商、壽險公司擔任Sponsor，及Sponsor把物件移轉REIT後，交由自身的關係企業來管理，並讓Sponsor透過持有該檔REIT部份股權的方式，使利益一致化，給予Sponsor提供優質資產及維持良好營運的誘因。

另一方面，為避免Sponsor將價格偏高或品質不佳的資產出售予REIT，損害受益人權益，基金架構REIT修法草案已建立完整的利益衝突管理機制。草案要求經營 REIT 的不動產投資信託事業設置獨立董事及審計委員會，負責監督重大交易及關係人交易；涉及重大交易時，並須提請受益人大會決議，同時搭配資訊揭露、獨立第三方鑑價及主管機關監理等制度，建立多層次的投資人保護機制，其治理精神已與J-REIT相當接近。

未來若要發展基金架構 REIT，勢必需要大量具備不動產與金融的跨領域人才。日本不動產證券化協會（ARES）推動的「ARES Master」認證，已培育超過一萬兩千名專業人才，成為市場自律與專業化的重要基礎。臺灣未來可由投信投顧公會、信託公會等民間自律組織建立類似的培育與認證制度，打造長期的人才供給體系。

除了治理與人才，稅制與法規也是關鍵。日本允許REIT透過SPV/SPC持有不動產或不動產信託受益權，國內外皆可適用。臺灣目前僅開放海外不動產可透過SPV投資，國內仍有限制，未來可進一步評估是否適度放寬。此外，日本對REIT與Sponsor間的資產交易提供稅務優惠，鼓勵舊資產重整與新資產注入。臺灣也可考慮建立類似機制，促進資產更新循環。

在投資人端，日本透過 NISA 提供免稅優惠；臺灣則可評估將REIT商品納入TISA，吸引國民儲蓄長期投資。

另外，隨著政府積極推動AI、資料中心、綠能及數位基礎建設，亦可參考日本經驗，在兼顧投資人保護及財務健全的前提下，研議適度放寬折舊費用納入分配機制，使REIT的配息更能反映資產實際創造的現金流，提高該等類型資產的證券化誘因，及對投資人的吸引力。

金融海嘯期間，日本曾有多檔 REIT 面臨破產清算，央行的政策資金成為關鍵支撐。這說明 REIT 市場除了制度，也需要長期穩定的資金來源。

未來臺灣若基金架構修法通過，如能爭取勞保、勞退、國發基金、郵局資金及大型壽險公司建立長期配置，將有助於提升流動性、穩定價格並增強投資人信心。

東京首都圈大量高品質建築能夠持續更新，背後正是Sponsor開發、REIT持有、投資人收息、資金再投入開發的循環機制。這不只是金融商品的成功，更是城市更新與國家競爭力提升的重要引擎。

日本REIT的成功主要仰賴於制度、專業管理與市場的信任。隨著臺灣基金架構REIT推動、關係人交易鬆綁、治理機制強化，若再輔以強化人才培育，提供稅制優惠以吸引長期資金進場，臺灣有機會建立一個全新風貌的REIT市場。對國內投信、不動產開發商及壽險等潛在發行人而言，不只是增加一項金融商品，更是提供活化不動產資產、拓展長期資金來源及建立資本循環的管道；對國際市場而言，臺灣正逐步建構與國際接軌的REIT制度，未來有望吸引更多海外機構投資人參與。

日本經驗亦顯示，嚴謹的上市管理、Sponsor治理、高透明度資訊揭露，以及在政策退場與利率正常化過程中維持市場穩定的機制，都是REIT市場長期韌性的重要基礎。未來制度設計若能適度參考並配合臺灣市場特性本土化，將有助提升投資吸引力與國際競爭力。

下一個十年，參考日本經驗，在臺灣打造一個讓發行人願意投入、投資人願意長期持有、資本市場願意支持的REIT生態系，並帶動如AI資料中心、物流中心、綠能等公共建設或基礎建設，藉以提升臺灣不動產及整體市場的競爭力。期盼透過健全的REIT市場，進一步引導長期資金投入實體經濟，為臺灣資本市場開創下一階段的成長契機。